近一段时间，中信集团进行股份制改造并完成整体上市的过程非常引人注目。其中关键一环就是出售以部分国有资产所折合成的股份进行存量发行，以募集资金，并降低一定的国有控股比例。为此，中信集团需要广泛地引进海外战略投资机构作为公众持股。但三个月下来，有关海外募资情况与预期目标相差甚远，其中许多经验教训值得反思。

今年4月，中信集团的香港上市公司中信泰富发布公告，将收购母公司中信集团的资产2269.3亿元人民币(约2865亿港元)。这些资产是以“中信股份”的名义做成一个资产包卖给中信泰富。中信泰富准备以现金支付499.2亿元人民币，其余1770.13亿人民币以发行股份方式支付，折合需发行股份约165.79亿股，每股售价13.48港元。为保持公众持股量不低于25%，中信泰富需要再向市场配发约46.75亿股。通过这一系列交易，中信集团将借此实现在港整体上市。完成交易后，中信泰富将改名为“中国中信”。

迄今为止，中信集团已经完成了两轮海外募资,共获得440亿港币，没有达到计划募资的499 亿元人民币。更重要的是，与此前计划明显不同，虽然是海外募资，但最终绝大部分股份是被全国社保基金、四大商业银行、外汇管理局、大型国有企业等中资海外机构所认购，而非纯粹意义的社会公众购买。实际上是国资又购买了国资，纯粹的海外投资机构下单极少，仅有东京海上日动保险、卡塔尔投资局、淡马锡、瑞穗银行、AIA等机构购买了一些象征性股份。截止到前两次战略投资者认购，国内机构或中资海外机构认购比例在82%左右，而真正的外资机构认购约为18%。

这一现象因何出现？

虽然在上市准备阶段，中信管理层曾广泛接触全球众多机构投资者，彼时境内外机构也反应热烈。但到正式邀约认购时，很多机构投资者转向谨慎，或撤单、或降低认购额度。反映了在中国经济前景不明和国企深化改革不明的情况下，海外投资人并不看好中信这类国企的发展。

5月份，李克强总理在非洲访问期间，曾经两次抽时间与中信集团董事长常振明商讨中信股份上市募资的情况，并希望常振明尽可能使募集资金达到500亿人民币。

因此在首批约310亿人民币募集完毕之后，中信集团更是开足马力，进一步吸引外资。董事长常振明带队中信集团高管，遍寻各方投资人，只要是潜在的投资人都要见上一面。

本次上市的中信股份包含了中信集团90%的资产，其业务涵盖金融、实业等多个领域，属于综合类公司，与中国经济高度契合。但目前中国经济处在低速增长的阶段，这类企业的投资故事并不好讲。很多投资界人士都明白，投资中信股份就是投资中国经济，买中信股份更像买一个中国指数。

而投资者的另一个主要疑虑是中信集团注入的资产定价偏高。在国际市场，一般综合类公司的市场定价往往低于专业类公司。而中信这样一家大规模的综合类公司的配售价格不仅偏高，而且没有什么折扣。以致于很多国外投行都给予中信股份低于配售价格的估值，瑞银更是对上市后的中信股份下调超过50%的估值。

中信股份的高管们倾向于以中信为样本，向外界传递中国企业改革的信号。十八届三中全会确定了国有企业继续深化改革的方向，“混合所有制”、“市场化选聘”、“长效激励机制建立”等等新提法，都成为中信集团整体上市的投资故事。

但如今境外投资人对于中国经济和中国改革的了解，比十多年前银行业改革时的认识更深刻了。他们需要看到更加具体、可操作的举措。在路演中，常振明被问得最多的问题是：中信股份如何通过改革完善公司治理，中信股份的管理层是否能更加市场化？

一位曾深度参与中国银行业改革的境外投资机构老总曾与常振明交流2个多小时。在这次交谈中，董事会人员构成，董事会决策流程，中信高管选聘和激励机制等问题均有涉及。不过对方显然没有获得满意的答案，此前承诺的10亿美元认购额缩水至1亿美元。

在路演过程中，中信集团广泛邀请了香港富豪、欧美日大型企业、金融机构、内地民营企业等众多机构参与中信股份的认购，其中不乏标志性企业入股中信，但认购额却与预期的相去较远。

海外投资者不愿投资中信的主要原因，除了认为资产定价偏高，对中国经济的持续增长前景表示担忧之外，另一个因素是对以中信为代表的中国国有企业深化改革的力度表示疑虑。

自1993年之后，中国国有企业的改革促使并加速了国企经营方式向市场化的转变。但是涉及更深层次的体制改革和公司治理改革还没有太大的进展。造成近年来，国有企业的弊病在日益彰显。国有企业的决策机制和责任机制既缺少透明和市场化约束，又效率低下，还难以避免腐败和利益输送的发生。

例如财政部作为中信集团的唯一股东，不仅对集团层面的重大事项进行审批，对子公司或孙公司均进行穿透性管理。财政部对其间接持股20%的中信证券的重大投资、人事安排等均要进行审批，这已然超出了股东在公司治理中的权责范畴。

中信股份这次上市募资，有可能开启今后国有企业海外融资的潮流。而这次上市过程中所呈现的几个问题——资产定价预期过高、中国经济持续增长的故事、国企公司治理的透明化等，不同程度地反映出国内企业和海外投资人在认知上的差异。这种差异很可能会影响到企业海外上市的成功与否，甚至影响到中国企业今后作为市场化主体的国际竞争力。

近一段时间，中信集团进行股份制改造并完成整体上市的过程非常引人注目。其中关键一环就是出售以部分国有资产所折合成的股份进行存量发行，以募集资金，并降低一定的国有控股比例。为此，中信集团需要广泛地引进海外战略投资机构作为公众持股。但三个月下来，有关海外募资情况与预期目标相差甚远，其中许多经验教训值得反思。

今年4月，中信集团的香港上市公司中信泰富发布公告，将收购母公司中信集团的资产2269.3亿元人民币(约2865亿港元)。这些资产是以“中信股份”的名义做成一个资产包卖给中信泰富。中信泰富准备以现金支付499.2亿元人民币，其余1770.13亿人民币以发行股份方式支付，折合需发行股份约165.79亿股，每股售价13.48港元。为保持公众持股量不低于25%，中信泰富需要再向市场配发约46.75亿股。通过这一系列交易，中信集团将借此实现在港整体上市。完成交易后，中信泰富将改名为“中国中信”。

迄今为止，中信集团已经完成了两轮海外募资,共获得440亿港币，没有达到计划募资的499 亿元人民币。更重要的是，与此前计划明显不同，虽然是海外募资，但最终绝大部分股份是被全国社保基金、四大商业银行、外汇管理局、大型国有企业等中资海外机构所认购，而非纯粹意义的社会公众购买。实际上是国资又购买了国资，纯粹的海外投资机构下单极少，仅有东京海上日动保险、卡塔尔投资局、淡马锡、瑞穗银行、AIA等机构购买了一些象征性股份。截止到前两次战略投资者认购，国内机构或中资海外机构认购比例在82%左右，而真正的外资机构认购约为18%。

这一现象因何出现？

虽然在上市准备阶段，中信管理层曾广泛接触全球众多机构投资者，彼时境内外机构也反应热烈。但到正式邀约认购时，很多机构投资者转向谨慎，或撤单、或降低认购额度。反映了在中国经济前景不明和国企深化改革不明的情况下，海外投资人并不看好中信这类国企的发展。

5月份，李克强总理在非洲访问期间，曾经两次抽时间与中信集团董事长常振明商讨中信股份上市募资的情况，并希望常振明尽可能使募集资金达到500亿人民币。

因此在首批约310亿人民币募集完毕之后，中信集团更是开足马力，进一步吸引外资。董事长常振明带队中信集团高管，遍寻各方投资人，只要是潜在的投资人都要见上一面。

本次上市的中信股份包含了中信集团90%的资产，其业务涵盖金融、实业等多个领域，属于综合类公司，与中国经济高度契合。但目前中国经济处在低速增长的阶段，这类企业的投资故事并不好讲。很多投资界人士都明白，投资中信股份就是投资中国经济，买中信股份更像买一个中国指数。

而投资者的另一个主要疑虑是中信集团注入的资产定价偏高。在国际市场，一般综合类公司的市场定价往往低于专业类公司。而中信这样一家大规模的综合类公司的配售价格不仅偏高，而且没有什么折扣。以致于很多国外投行都给予中信股份低于配售价格的估值，瑞银更是对上市后的中信股份下调超过50%的估值。

中信股份的高管们倾向于以中信为样本，向外界传递中国企业改革的信号。十八届三中全会确定了国有企业继续深化改革的方向，“混合所有制”、“市场化选聘”、“长效激励机制建立”等等新提法，都成为中信集团整体上市的投资故事。

但如今境外投资人对于中国经济和中国改革的了解，比十多年前银行业改革时的认识更深刻了。他们需要看到更加具体、可操作的举措。在路演中，常振明被问得最多的问题是：中信股份如何通过改革完善公司治理，中信股份的管理层是否能更加市场化？

一位曾深度参与中国银行业改革的境外投资机构老总曾与常振明交流2个多小时。在这次交谈中，董事会人员构成，董事会决策流程，中信高管选聘和激励机制等问题均有涉及。不过对方显然没有获得满意的答案，此前承诺的10亿美元认购额缩水至1亿美元。

在路演过程中，中信集团广泛邀请了香港富豪、欧美日大型企业、金融机构、内地民营企业等众多机构参与中信股份的认购，其中不乏标志性企业入股中信，但认购额却与预期的相去较远。

海外投资者不愿投资中信的主要原因，除了认为资产定价偏高，对中国经济的持续增长前景表示担忧之外，另一个因素是对以中信为代表的中国国有企业深化改革的力度表示疑虑。

自1993年之后，中国国有企业的改革促使并加速了国企经营方式向市场化的转变。但是涉及更深层次的体制改革和公司治理改革还没有太大的进展。造成近年来，国有企业的弊病在日益彰显。国有企业的决策机制和责任机制既缺少透明和市场化约束，又效率低下，还难以避免腐败和利益输送的发生。

例如财政部作为中信集团的唯一股东，不仅对集团层面的重大事项进行审批，对子公司或孙公司均进行穿透性管理。财政部对其间接持股20%的中信证券的重大投资、人事安排等均要进行审批，这已然超出了股东在公司治理中的权责范畴。

中信股份这次上市募资，有可能开启今后国有企业海外融资的潮流。而这次上市过程中所呈现的几个问题——资产定价预期过高、中国经济持续增长的故事、国企公司治理的透明化等，不同程度地反映出国内企业和海外投资人在认知上的差异。这种差异很可能会影响到企业海外上市的成功与否，甚至影响到中国企业今后作为市场化主体的国际竞争力。