编者按：
本文的数据说明，外资在中国的投资回报率是在全球最高的。为什么？国内资本投资回报率缺乏数据，无法对比。但是经济下行估计高不了。在中国市场上内外资投资收益率之差值得关注。本文有删节。
1、最近几年，中国的经济发展遇到了不少波折。2018年贸易战，华为事件，2020年疫情，2021年的监管风暴，我们的GDP增长率比前几年低了不少。
但从数据看，却有一些不同的发现。中国的外商投资规模，08-09年金融危机后，一直比较平稳。而2020年疫情开始后，FDI的规模反而开始迅速上升（见图1）。
2022年2月，中国单月FDI规模，首次突破200亿美元，单月同比增长75%。为什么会出现这种情况，是数据有问题，还是什么其他原因。
2、投资一个国家的回报如何，每个人都有自己的看法。但客观看问题，还是要以数据为基准。宏观上，有一些数据可以参考。IMF和其他国家组织，针对国际贸易和国际收支，制定了全球统一的标准报表，各国都按照这个标准统计国际收支（国际收支平衡表 Balance of Payment) 和国际投资（国际投资头寸表 International Investment Position）情况。
图1
在国际收支平衡表中，投资收益是体现在初次收入账户里，初次收入账户中主要包括外籍雇员报酬和投资收益。其中，雇员报酬的比例很低，绝大多数都是投资收益。比如，对中国来说，初次收入账户中的95%左右是投资收益。初次收入账户的贷方，是本国在外国投资所获得的收益。而初次收入账户的借方，是外国在本国投资获得的收益（见表1）。
表1
国际投资头寸表中，有本国在外国持有的全部资产（资产项），以及外国在本国持有的全部资产（负债项）。根据这个数据，就可以比较粗略的算出，外国对本国的全部投资（包括股权债权直接投资）的收益率，以及本国对外国的全部投资的收益率。
3、我们就看看这些数据。数据来源是IMF：
首先看看中国：从2009年金融危机以后，中国的初次收入账户，除2014年以外，一直是逆差。初次收入逆差意味着，外国在中国持有资产的收益，大于中国在外国投资获得的收益。这个数字在最近几年快速扩大。2021年，初次收入逆差超过了1500亿美元（见图2）。
图2
然而，从2004年有统计数据以来，中国持有的海外资产的金额，一直是超过外国持有中国资产的金额的。2021年底，中国持有海外资产9.3万亿美元。但这9.3万亿美元资产，在2021年只给中国贡献了2745亿美元的收益。而2021年底海外持有中国资产是7.3万亿美元，这7.3万亿美元，在2021年给外国投资者贡献了4365亿美元的收益（见图3）。
图3
这个收益差别，是因为中国国际投资在资产端和负债端的收益率始终不对等。从2004年，外商在中国投资的收益率在5-7%之间波动，最近几年，基本都能保持在6%这个水平。而中国对海外投资的收益率，大概也就是3-4%，而2020/2021年两年，对海外投资的收益率只有3%（见图4）。
这个收益率差别，导致了中国虽然在海外持有更多的资产，但外国人在中国投资每年赚取的收益，远大于中国在外国投资每年能赚取的收益。
图4
为什么会出现收益率差，是因为中国对外投资水平太差，无法获得额外回报吗？
我们看一下其他国家的数据。
各国对外投资的收益率，2021年，中国是3%，美国比中国好，是3.3%，日本只有2.6%，德国只有2.2%。中国对外投资的收益率，虽然不如美国，但比日本和德国的对外投资还要高。
问题出在外国投资者对中国投资的收益率：2021年，外国投资者在中国投资，能获得6%的收益率，在美国投资，能获得1.94%，在日本投资，能获得1.33%，在德国投资，只能获得1.27%的收益率。
以美国为例：无论是对外投资，还是外国对美国的投资，美国都排在遥遥领先的第一位。2021年底，美国对外投资存量32.8万亿美元，创造了1.09万亿美元的收益。而外国对美投资存量高达47.1万亿美元，却只从美国拿到了0.92万亿美元的收益。
在国际投资头寸上，美国的净负债高达14万亿美元，却反而创造了1749亿美元的净收益。中国的国际投资净资产接近2万亿美元，却净亏损1600多亿美元。
日本是另一个例子：日本的GNP比GDP高，但差别不大，也就是3-4%。但日本确实是国际投资存量净值全球最高的国家。
2021年底，日本持有在外国的投资资产11万亿美元，外国持有日本的资产为7.4万亿美元，日本的国际投资净资产高达3.6万亿美元。这个数字是全球最高的。日本的海外投资的回报不高，2021年只有2.6%，投资者获得2855亿美元收益，但给日本投资的外国投资者，2021年只能拿到1.33%的收益率，投资者获得983亿美元收益。日本2021年，国际投资的净收益高达1872亿美元。
我们可以再看看发展中国家印度的数据：印度过去几年，经济增长速度很快，疫情前GDP增长率超过了中国，也是西方投资的热点之一。2021年底，外国持有印度1.31万美元的资产，获取了613亿美元的收益，收益率达到了4.7%。这个数据，确实比在主要发达国家投资的收益率都要高。投资者愿意去印度也很正常，但仍然低于外国投资者在中国获得的收益率。从2018-2021年，印度外国投资者的收益率一直保持在4.5-5%之间，没有明显变化（18-21：4.9%，4.7%，4.5%，4.7%）。
越南：越南中央银行没有披露国际投资头寸表，IMF也没有数据，所以算不出收益率。但越南央行的国际收支平衡表中披露了初次账户的数据，2021年，外国投资者在越南投资获得的总投资收益不超过44亿美元，这个数据大概是中国（4365亿美元）的百分之一。
4、我们再以日本为例，看看最近几年发达国家对外投资的变化。可以看到，疫情后的2020和2021年，出现了收益率明显下降的现象。日本对外投资的收益率，在2011-2019年，都保持在3%，而2020/21年下降到2.5%左右。外国在日本的投资回报，疫情后也明显下滑。美国情况也类似，与疫情前相比，无论是美国对外的投资收益率（18-21：4.4%，3.9%，3.0%，3.3%），还是外国在美国的投资收益率(18-21：2.4%，2.2%，1.7%，1.9%），2020和2021年两年都明显出现下滑（见图5）。
图5
相比之下，外国在中国投资收益率，从2019-2021年，连续三年上升。从这个角度，疫情后的2020-2021年，中国的外商直接投资金额持续攀升，也不足为奇了。
投资者在中国投资，能拿到5.5-6%的收益率，在美国投资能拿到1.7-2.2%的收益率，在日本投资，能拿到1-1.5%的收益率。差别看上去不大，但如果投资20年，在中国原始投资可以翻3倍，200%的回报，在美国只有不到50%回报，在日本只有不到30%。
5、总结：
1.国际收支平衡表和国际投资头寸表，可以比较粗略的，从宏观角度分析投资不同国家，外国投资者可以获得的平均投资收益率。 2.目前，中国仍然是能给外国投资者提供最高投资回报的国家之一。投资收益率比印度更高。3.疫情后的2020-2021年，全球跨境投资的收益率普遍下滑，投资中国的收益率反而上升。这是中国外商投资增加的原因之一。4.虽然中国在海外的投资大于外国在中国的投资，但因为投资回报率的差异，投资收益角度一直是逆差。中国对外投资收益率不算差，但外国在中国投资的收益率实在太高了。5.中国给外国投资者提供的超额收益，长期来看不可持续，最终还是会回到正常水平。如果出现外资撤出，也是正常现象。至于目前是否已经出现了这种趋势，截止到2022年3月的数据还看不出来。6.如果有一天，外国投资者在中国的投资收益率下降，一定是坏事吗？如果在投资收益这边中国想实现收支平衡，想提高中国对外投资回报率，很难。唯一的可能就是外国投资者在中国的投资收益率下降，并回到正常水平。
